本文重新整理自George Soros经典经济哲学专著《The Alchemy of Finance：Reading the mind of Market》股票配资专家

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均衡观点股票市场是一个优越的可以验证理论的实验场所，在这里，资料容易获取，而且，变化是以定量的语言表达的。更重要的是，股票市场通常是竞争充分的——一个中央市场，同质化的产品，低廉的交易成本，便捷开放的信息系统，数量足够的参与者，同一交易规则的约束等等，怎么可能苛求更多呢？对股票市场更多的误解，其实是来自均衡系统的传统看法。价格围绕均衡点波动的理论从未得到经验证据的有效强化，在股票价格和基本面之间，从来都难以建立任何稳定的相关关系。而大部分的相关性成果都来自人为的干预，而非纯观察的结果。如果用反身性原理来批判古典经济学执迷于均衡观点的话，股票市场再好不过了。现行的有关股票价格波动的理论，大体上可以归于两种类型：基本面的和技术性的。在「大厦将倾」肥尾统计重塑金融秩序 一文中，我们看到了随机漫步想法有多么的流行，这个理论认为，市场未来的一切都可以充分的贴现，以至于个别参与者超越或低于市场的机会是均等的。这一观点，已经是无数投资机构默认的真理，并依据这一点降低决策的复杂度——但是，他们这么做往往是因为，如果不这样做，业绩就会表现不佳，导致最终不得不接受这一点：自己的表现无法超越市场的平均水平。技术性流派研究股票的需求与供给的模式，其优势是在于判断事件的概率，而不是做出具体的预言。相比之下，基本面流派则是均衡理论的代言人，这一派假设股票价格和公司经营的联系是正相关的——尽管可能存在滞后。这显然是不够的，因为这个认知是单向的，并未考虑到股票行情变化对公司经营状况的影响——尽管很多人不认同——但这一影响是显著的。这与经济学价格理论的情况是相似的——无差别曲线形状确定了消费的相对总量，但反过来，市场影响无差别曲线形状的可能性却被选择性的忽略了。基本面流派的分析是以价格理论作为基础的，因此，他们自然犯了相同的错误。至关重要的是，这一遗漏在股票市场里的影响尤其显著。股票的估值会直接影响公司的潜在价值，这一点很容易找到例证——股票，债券，期权的发行，回购，公司的兼并，收购，上市，私有化等等活动中，股票的价格往往影响了公司的市场地位。尽管信用评级，消费者口碑，公司信誉这些因素对股票价格的影响被广泛接受，但反过来思考，股票价格对这些因素的影响却被基本面流派选择性的忽略了。基本面流派认为，股票价格的变动就是公司未来经营状况变化信息的贴现，尽管这一点还有待进一步证明，但并不妨碍他们发展自己的投资方法。在他们看来：市场永远是正确的——这个主张如此地深入人心，乃至于反对基本面流派的人士也非常认同。

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反身观点基本面流派存在显而易见的偏见，因此，有理由提出竞争的理论，来否定这一观点。即：股票的价格不是潜在价值的被动反映。有理由认为，市场的估价总是失真的——这种失真具有左右潜在价值的力量。股票价格不是单向的，被动的价值反映。股票价格也在影响着公司的经营状况，并发挥了重要的作用。新的观点构建，可以认为，市场的参与者充满了偏见，尽管市场时常会实现预期的目标，但这可以解释为参与者的偏见整体对事件过程的影响——与其说市场预期了萧条，不如说萧条的预期促成了萧条成为了现实。至此，我们可以用两个新的命题代替'市场永远正确'的均衡命题：市场总是表现出某种偏向市场能够影响它所预期的事件市场为什么能够经常性的预期未来的事件？这两个新的命题的共同作用，就可以促成这一点。第一点中，为什么要引入参与者的偏向呢？原因在于，参与者和参与的情景之间具有复杂的交互作用，为了分析这种互相嵌套的递归情景，我们不得不做出一些简化，即分析参与者的偏见。这个想法在股票市场里，可以进一步发展为'主流偏向'Prevailing Bias。市场的参与者众多，他们的观点必定是各不相同的， 其中许多偏向彼此抵消了，剩下的就是所谓的“主流偏向”。这个假设非常适用于股票市场，诸多观点的总合之所以可能，是因为它们相交于一个共同点——股票的价格。在股票市场中，参与者的偏向在股票买进和卖出交易中得到证实——正的偏向导致价格上涨，负的偏向导致下跌，因此，主流偏向是一种可观察的现象。至此，我们完成了第一个简化。但这还不够，在股票市场里，我们的新观点需要继续简化。我们假定存在着一个'基本趋势'——不受投资者'参与'的影响。在这里，基本趋势对于股票价格的影响及程度，视市场参与者的'观点'（非'参与'）而定，绝非一成不变。有了基本趋势和主流偏向，现在，我们就可以正式搭建股票市场的反身性模型了——把股票价格的运动趋势拟想成“基本趋势”和“主流偏向”的合成。「偏见的诅咒」历史炼金术颠覆因果认知 一文中，索罗斯提出了参与函数和认知函数。与此对应，基本趋势是认知函数的部分，主流偏向即为参与函数的部分。基本趋势通过认知函数影响参与者的认知，认知的心理变化又通过参与函数影响真实的情景，它们互相嵌套带来了反身性。但在股票市场里，这个影响要复杂一些，因为这里的量化的显式的对象，是股价本身。基本趋势和主流偏向的反身性嵌套，共同决定了股票的价格，而价格的变化又反过来对参与者的偏向和基本趋势施加非线性的影响。由于反身性的乘法效应（见「分形与幂律」反身性的贴现套利解释），股价和基本趋势及股价和主流偏向，以及基本趋势和主流偏向之间，不存在常数关系。反身性的嵌套和迭代，带来了分型和幂律特征，这种特征，是天然远离均衡的趋势的。在股市里，显式的估价，和另外两个隐式的假设变量，让三变量的反身性交互，比更一般性的双变量反身性模型更加复杂。基本趋势表达了基本面的认知，主流偏向代表了博弈的过程，而价格的信息则作为量化的信号，综合了基本面和博弈的共同影响，同时也反过来影响基本面认知和博弈的过程，与此同时，基本面与博弈过程也存在着反身性作用。从这个观点出发，我们意识到，价值派或是技术派，都有自己的存在价值。然而，他们的观点都是片面的（见「符号生意」被肉食者围猎的价值投资）——或多或少选择性无视了反身性背后的其它机制。至此，所有的技术指标，都可以被看作是反身性指标。在一个有意义的博弈过程中，我们最感兴趣的是，三变量如何在一个方向上，接着又在另一个方向上彼此加强，完成繁荣与萧条的交替的。

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强化与毁灭

如果股票价格的变化加强了基本趋势，我们称这个趋势为自我加强的；当它们弱化了基本趋势，则称之为自我矫正的。

同样的术语也适用于主流偏向，股票价格加强了主流偏向，就是自我加强；股票价格弱化了主流偏向，就是自我矫正。

我们说，在基本面层面，当基本趋势得到加强时，事件就会加速；反之事件则会不温不火。在博弈的层面，当主流偏向得到加强时，预期和未来股票价格的实际变化之间的差异就会扩大；反之，当它自我矫正时，预期和未来股票价格之间的差异就缩小。

至于股票价格的变化， 我们将它们简单地描述为上升的和下降的二元对象（这让我们更加担忧，Taleb所说的二元谬误，见「信号&噪声」击碎概率校准的1/2魔咒，「二元毒药」肥尾世界的概率陷阱）。

在博弈层面，当主流偏向推动价格上涨时，我们称其为积极的；当它作用于相反的方向时，则称为消极的。上升的价格变化为积极的主流偏向所加强 ，而下降的价格变化为消极的主流偏向所加强。

在一个繁荣/萧条的序列中，我们可以指望找到至少一个上升的价格变化——被积极偏向所强化的阶段，和一个下跌的价格变化——被消极偏向所强化的阶段。

同时，一定还存在着某一点。在这一点上，基本趋势（某个变革点成为共识的认知）和主流偏向联合起来，扭转了股票价格的变化方向。

我们再来重述这个模型——即被称为繁荣-萧条的交替模型。

首先，假设存在着尚未意识到的基本趋势——显然，这时的主流偏向还没有关注到。直到有市场参与者开始意识到了这一基本趋势。对基本趋势的新的认知会通过投资决策影响股票的市场价格。

基本趋势的加强，可以在两个方向上影响博弈层面的主流偏向——加速的预期或矫正的预期——这取决于博弈的加法过程的最终结果。

如果最终走向矫正的预期，则基本趋势会被博弈的因素中止，不再体现在股票价格的变化上。如果最终走向加速的预期，则意味着一个积极的主流偏向开始发展——博弈因素带来的股票价格的上涨。

甚至，主流偏向和基本趋势之间的反身性还会参与其中，更进一步带来股价的加速上涨。在这种情况下，只要偏向是积极的，预期甚至会比股票价格上升更快。

然而，随着股票价格的上涨，新的变化也随之出现：

基本趋势开始受到股票价格的影响，这时，股票价格的上涨逐渐脱离了基本面，越来越多受到博弈因素——主流偏向的影响——这让基本趋势和主流偏向都滑入了更加脆弱的状态，直到价格的变化无法支撑主流偏向的预期，并进入了矫正的过程。

这时，参与者失望的预期开始对股票价格产生了消极的影响。不稳定的股票价格变化进一步削弱了基本趋势。如果基本趋势过度依赖于股票价格的变化，这种矫正就会成为彻底的逆转。不但股票价格会下跌，基本趋势也会开始反转，而预期的跌落只会更快，主流偏向开始参与加速跌落。

一个经典的序列是，自我强化的过程在早期会进行适当的自我矫正，如果在矫正后，趋势得以延续，则这一偏向将得到加强和巩固，不会被轻易动摇——矫正的行为被弱化，并增大了趋势定点被逆转的风险。

趋势的起步带有巨大的惯性（不会被轻易推动），而一但趋势确立，对立的惯性（不会被轻易阻止）会被持续放大——直到撞向南墙并被反弹回来。

当然，这个模型只是最简单的一种，现实中，基本趋势（来自真实业绩，或行业景气度等）可能不止一个，主流偏向内部也有各种微妙的差异（比如筹码结构，博弈风格等），因此，事件的序列过程也可能产生与上述过程截然不同的表现。

自然，这一模型可以解释更多的现象：

比如高标妖股为何能够不顾基本面炒作？就像比特币一样，这里不需要关注基本面的基本趋势，实际上，价格信息本身就成为了博弈的对象，价格和主流偏向之间单一的反身性，就制造了大量的流动性，达成了短期炒作的目的。

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精简的实用框架

在多变量交互的过程中，我们尤其感兴趣的，是参与者的偏向和事件实际过程之间的相互作用。然而参与者的偏向并没有直接出现在股票价格或潜在价值（以每股收益为代表）当中。

作为一定程度的简化，我们可以认为每股收益的曲线同时包含了基本趋势的信息，和股票价格对基本趋势影响的信息。而每股收益曲线和股票价格之间的差异，可以被看作是主流偏向的影响。

当然，这种简化忽略了一些更细微的复杂性——实际上，主流偏见也融入了每股收益曲线和股票价格曲线，但我们说，两条曲线之间的差异，更多的体现了主流偏见的影响。

这个更加关注我们感兴趣的信息的简化框架，体现了更多的实用价值——度量上的方便，使股市成为研究反身性现象的一个非常有效的实验室。股票价格作为定量的描述，体现了相当一部分有关主流偏见的信息——这是其它领域很少有的量化指标。

然而这里也有缺陷，由于反身性的复杂作用机制，模型只提供了如何确定股票价格的部分解释。

基本趋势只是一个起占位作用的符号，以表示“基本因素”中的变化，这个框架中，很难找到一个量化的指标，来度量有关基本趋势的特征。

收益、股息、资产价值、自由现金流量，所有这些标尺都是相关的，而对每一种标尺所赋予的相对权重，往往取决于投资者的判断，也即受制于个体合流的主观偏向。

在这里，我们选取了每股收益。自然，这也是有争议的——它会引起更多的问题，长期以来，股市分析家们对此一直争论不休，但这一困难并不妨碍我们继续发展反身性的理论本身。

即使对基本趋势一无所知，我们还是可以作出一些有价值的概括。

第一个概括是，股票价格一定会对基本趋势（不管它是什么）产生影响，由此产生了繁荣/萧条的模式。

有时，这种联系是直接的，但多数情况下则是间接的，往往要通过诸如税收、 监管或对储蓄和投资的态度的变化等政治参与才能被人们体会到。

尽管基本趋势保持不变时，股票价格和主流偏向之间仍然存在着一种反身性的联系。但只有在涉及基本趋势时，这种联系才是令人感兴趣的。

假设基本趋势没有变化，主流偏向也可能得到迅速的矫正——这正是我们在股票市场的日常变化中所观察到的现象，这种偏向和矫正可以仅仅被看成是噪音——实际上，充分竞争理论以及基本面流派的证券分析就是这么做的。

一旦当基本趋势受到影响时，就不能不考虑这种主流偏向存在严重的失真的可能——并将引起一个自我加强/自我消灭的过程。在这个过程里，股票价格、基本趋势、参与者合流的主流偏向全都变得面目皆非。

第二个概括是，参与者对基本趋势的认知，必然含有某种缺陷，起初也许并不明显，但之后就会表现出来。这时，它将启动主流偏向的逆转阶段。

如果偏向变化扭转了基本趋势，自我加强的趋势就开始朝着相反的方向运动，带来萧条。

在某些情境里，基本趋势利用了资者的主流偏向——比如通过并购实现财务把戏的方式改善公司的表现，这里的基本趋势变化来自于扩大票据的发行，其目的就是骗取主流偏向的正向支持。再比如抵押信托REITs的扩张，以超过账面价值的溢价追加股份，可以获得额外资本收益，其本质也是基本趋势利用了杠杆作用骗取主流偏向的合流——这两个例子就如同稳定币的繁荣-萧条一样，只需关注反身性本身。

而在新技术类股票的兴衰中，基本趋势变化的成因将变得更加复杂——不但要了解反身性本身，还要了解技术发展基本趋势的大部分关键细节。而把这两种不同的理解结合起来，是极为困难的。

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新的野心

如果我们的模型建立在这两个概括之上，当然必定是粗糙的。而反身性理论最大的价值在于，借助这个模型，我们能够辨别典型的繁荣/萧条序列过程的决定性特征。

其中包括投资者尚未意识到的趋势、自我加强的过程的启动、成功的检验、日益增强的信心、由此而引起的现实和预期之间的差异的不断扩大、投资者认知中的缺陷、市场形成高潮、反向的自我加强过程。

只有辨别出这些特征，我们才能对股票价格的变化阶段有所理解。当然，我们不能指望从一个原始的模型中得到更多的东西。

在任何情况下，反身性模型都不能取代基本面分析，它的作用在于提供基本面分析中所欠缺的关键成分。

在原则上，这两种方法是互补的——基本面分析试图确立潜在价值如何反映在股票价格中，而反身性理论则表明了股票价格如何影响潜在价值。一幅是静态的图景，另一幅则是动态的。

尽管只就股票价格的运行提供了部分的解释，但反身性这一理论仍然可能是非常有用的——它阐明了一种其他投资者未领会到的微妙的市场关系。

投资者只有有限的资金可供调度，也只有有限的情报进行操作。因此，有了反身性的工具，他们无须成为万事通，只要自己的悟性比别人稍好—些，就可以占尽上风。

有关证券分析的专业化的知识尽管各有所长，但都未能切中投资者关心的要害问题，反身性理论长于理解并辨别具有历史重要性的价格变化，因此能够直达问题的核心。

表面看来，这个模型是如此简单，然而实际应用起来却并不简单。为什么会这样呢？

这一现状在相当程度上是由于参与者观念上的错误所造成的——这种观念源自均衡的古典经济学——再向前，则可以回溯到自然科学的理论结构——波普尔所倡导的结构，他们顽固地坚持，股票价格是某种基本的现实因素的被动反映，而不是历史过程中的一个积极成分。

反身性应该被看作是普世的，而不仅仅限定于股票市场的分析。实际上股票配资专家，更大的图景将涉及到政治，外汇，货币，财政政策，国际资本流动，税收政策等领域。这个过程将比股票市场的更加复杂——比如要思考一个繁荣萧条周期后向另一个繁荣萧条周期的过渡，比如考虑若干反身性过程同步发生的可能性。

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